Mettre de côté et faire fructifier, c’est ce que font déjà les fonctionnaires avec le RAFP, les régimes complémentaires avec leurs réserves, et près de treize millions de titulaires de PER. Ce que cela rapporte, ce que cela risque, et ce que font les pays qui l’ont généralisée.
20 min de lecture · révisé le 3 septembre 2026
Capitaliser, c’est cotiser pour soi. L’argent retenu sur le salaire n’est pas reversé le mois même à un retraité, il est placé, et c’est ce placement, augmenté de ce qu’il a produit, qui paiera la pension trente ou quarante ans plus tard.
Le chapitre 1 décrivait la répartition comme un flux : ce qui entre ce mois-ci ressort ce mois-ci. La capitalisation est un stock. Chaque cotisation est inscrite sur un compte ou versée dans un fonds, investie en actions, en obligations ou en immobilier, et laissée à fructifier. Au départ en retraite, ce capital est converti soit en rente, une somme mensuelle servie jusqu’au décès, soit en capital retiré en une ou plusieurs fois. Le « rendement » du système n’est plus la croissance de la masse salariale, comme en répartition, mais celui des placements : sur cent vingt-cinq ans, les actions mondiales ont rapporté 5,2 % par an au-delà de l’inflation, avec des creux dont la section sur les risques donne la mesure.
Sous ce principe unique, les formes diffèrent, et il faut les nommer pour ne pas tout confondre. La capitalisation est individuelle quand chacun possède son compte, qu’il alimente à son rythme et dont il choisit les placements : c’est le plan d’épargne retraite (PER) français. Elle est collective quand un fonds commun reçoit les cotisations d’une profession, d’une entreprise ou de tout un pays, les gère en bloc et sert des pensions selon des règles partagées : c’est le RAFP des fonctionnaires, alimenté depuis 2005 par 5 % de cotisation de l’agent et 5 % de l’employeur, ou le régime public canadien, dont un organisme unique place l’argent de tous les salariés du pays. Deuxième distinction, indépendante de la première : à cotisations définies, on sait ce qu’on verse et la pension dépend de ce que les placements auront rapporté ; à prestations définies, la pension est promise à l’avance et c’est le fonds qui porte le risque d’un rendement insuffisant. Presque tout ce qui se crée depuis trente ans est à cotisations définies : le risque a été déplacé vers l’épargnant, et la suite du chapitre ne le cache pas.
Reste à comprendre pourquoi le mot fait peur en France, car cette peur a une histoire. Elle vient d’abord du passé du pays : les régimes capitalisés de 1910 et de 1930 ont été ruinés par l’inflation de deux guerres, les prix ayant été multipliés par 102,75 entre 1914 et 1949, et la répartition de 1945 a été choisie contre cette expérience. Elle vient ensuite de l’image des « fonds de pension » anglo-saxons des années 1990, de la loi Thomas de 1997, votée puis jamais appliquée, et de 2008, quand des salariés américains proches de la retraite ont vu leurs comptes fondre au pire moment. Chacun de ces épisodes est réel. Aucun ne dit que le principe est mauvais : ils disent qu’un stock placé exige des actifs qui résistent à l’inflation, des frais contenus, une durée longue et des règles qui protègent les dernières années avant le départ. C’est ce que les pays qui l’ont généralisée ont appris, et ce que la France pratique déjà sans le dire.
Un pays qui refuse la capitalisation ne place pas 47,8 Md€ pour ses fonctionnaires, ne laisse pas ses régimes complémentaires gérer 113,6 Md€ de réserves, et ne compte pas 12,9 millions de titulaires d’un plan d’épargne retraite.
Le premier de ces stocks est un vrai fonds de pension, obligatoire, et il concerne l’État lui-même. Le régime additionnel de la fonction publique (RAFP) reçoit depuis 2005 une cotisation sur les primes de 4,4 millions d’agents, la place, et sert déjà 605 602 rentes. Il détient 47,8 Md€ fin 2024, couvre ses engagements à 117,3 %, et affiche un rendement interne de 4,3 % par an depuis l’origine. Le Préfon, plan facultatif des mêmes agents, a servi 3,2 % nets en 2025. Les fonctionnaires ont donc, depuis vingt ans, un second pilier capitalisé que le débat public oublie de compter.
Le deuxième est un régime en répartition qui a mis de côté. L’Agirc-Arrco, la retraite complémentaire des salariés du privé, détient 113,6 Md€ de réserves fin 2025 selon le COR, soit 13,7 mois de prestations. Le régime lui-même parle de 91,2 Md€ de « réserves disponibles » en valeur de marché, hors fonds de roulement et réserves de gestion, pour 101 Md€ d’allocations annuelles, soit un peu moins de 11 mois. Les deux chiffres sont vrais et ne comptent pas la même chose ; le graphique retient celui du COR, comparable aux autres régimes. Les partenaires sociaux se sont donné une règle, au moins 6 mois d’allocations en réserve sur quinze ans, et ces réserves placées ont rapporté en 2025 plus que le résultat technique du régime. C’est de la capitalisation au service de la répartition.
Le troisième est un aveu. Le Fonds de réserve pour les retraites (FRR), créé en 1999, devait atteindre 150 Md€ en 2020 pour lisser le choc du baby-boom. Il a reçu 32 Md€ en tout, puis la réforme de 2010 a coupé son alimentation et lui a imposé de verser chaque année, de 2011 à 2033, une partie de son capital à la caisse qui rembourse la dette sociale. Il en reste 20,7 Md€ fin 2025, après 4,4 % par an depuis 2010 : le fonds a déjà rendu 3,6 Md€ de plus qu’il n’a reçu. Le placement a tenu ; c’est la volonté de laisser le stock grossir qui a manqué, et la section sur les risques y revient.
Le quatrième est le plus récent. Les PER créés par la loi Pacte de 2019 totalisent 150,4 Md€ fin 2025 pour 12,9 millions de titulaires, 25 fois l’encours de janvier 2020, mais près des deux tiers (65 % en 2024) viennent du transfert d’anciens produits, pas d’une épargne nouvelle, et 74 % des adhérents ont 40 ans ou plus, les moins de 30 ans ne pesant que 20 % des nouveaux entrants (le chapitre 5 en discute). Autour, deux masses qui ne sont pas de l’épargne retraite mais y ressemblent : l’assurance vie, 2 107 Md€ dont 32 % seulement en unités de compte, et l’épargne salariale, 229,4 Md€.
Mis bout à bout, les quatre stocks du graphique font 332,5 Md€, soit 9 mois de dépenses du système. L’OCDE, qui compte autrement, aboutit au même constat : les actifs de retraite français représentent 12,9 % du PIB fin 2024, plus 7,3 % du PIB de fonds de réserve publics, contre 95,2 % du PIB et 11,4 % du PIB en moyenne dans l’OCDE, un rapport de un à 7. La France n’a pas à découvrir la capitalisation : elle en a tous les outils, à petite échelle.
Quatre curseurs suffisent à décrire une épargne retraite : ce qu’on verse, ce que ça rapporte au-delà de l’inflation, ce que ça coûte en frais, et pendant combien de temps. Les deux derniers comptent autant que les deux premiers.
Tout ce qui s’affiche ici est en euros constants, c’est-à-dire en euros d’aujourd’hui : un capital de cent mille euros nominaux en 2066 ne dit rien, cent mille euros de pouvoir d’achat actuel disent quelque chose. Le rendement demandé est donc un rendement réel, net d’inflation. Les repères proposés viennent des séries longues de Dimson, Marsh et Staunton pour l’ensemble des marchés mondiaux entre 1900 et 2024 : 1,7 % par an pour les obligations d’État, 5,2 % pour les actions. L’hypothèse du dossier, 4 %, est celle d’un portefeuille mêlé, plus prudente que les actions seules, et plus prudente encore que ce qu’ont vu les fonds canadien ou suédois sur vingt ans. Depuis 2000, les actions mondiales n’ont fait que 3,5 % par an en réel : un quart de siècle ne suffit pas à garantir la moyenne d’un siècle.
Un montant constant en euros d’aujourd’hui : dans la réalité, il suivrait le salaire.
Rendements réels annualisés du monde sur 1900 à 2024. Le livret A, à 1,7 % brut face à 2,1 % d’inflation en juillet 2026, rapporte -0,4 % en réel : le curseur s’arrête à zéro.
Frais moyens constatés par l’AMF en 2025 et par le CCSF sur les PER individuels. Ils se soustraient du rendement chaque année.
Une carrière complète en fait 43. Commencer à 25 ans ou à 35 ans, c’est dix ans d’intérêts composés en plus ou en moins.
100 € par mois pendant 40 ans, à 4 % de rendement réel et 0,5 % de frais, donnent 103 374 € en euros d’aujourd’hui, soit une rente de 559 € par mois pendant 22 ans. Sans aucun rendement, la même épargne n’aurait donné que 182 € par mois.
Un rendement réel de 4 % n’est pas garanti : c’est une moyenne de long terme sur un portefeuille diversifié, qui ne dit rien de l’ordre dans lequel les bonnes et les mauvaises années arrivent. Le simulateur ignore la fiscalité à l’entrée et à la sortie, et suppose un versement constant en euros d’aujourd’hui.
Deux enseignements se lisent sur les curseurs. Le premier est l’effet des frais, qui se composent exactement comme les intérêts, en sens inverse. Avec 100 € par mois pendant 40 ans à 4 %, un ETF actions facturé 0,33 % par an aboutit à 107 631 € ; un fonds actions moyen à 1,32 % finit à 85 409 €. Un point de frais par an coûte 21 % du capital final : là où la capitalisation marche, elle passe par des fonds collectifs à bas coût. Le second est l’écart entre classes d’actifs sur une vie : aux mêmes frais, le rendement historique des obligations donne 63 830 €, celui des actions 144 120 €. Ce n’est pas une invitation à tout mettre en actions, c’est le prix du risque, et la section suivante dit ce qu’il a coûté à ceux qui l’ont pris au mauvais moment.
Le débat français ne compare pas les risques des deux modèles, il oppose les risques de l’un à la sécurité supposée de l’autre. Mis côte à côte, ils sont réels des deux côtés, et ils ne se ressemblent pas.
Le risque de marché mérite d’être chiffré comme un épargnant le subit, en pouvoir d’achat et dividendes compris. On lit souvent que le Dow Jones a perdu 89,0 % après 1929 et n’a retrouvé son niveau qu’en 1954 : c’est vrai pour l’indice nu. Mais les prix ont baissé pendant la Grande Dépression et les dividendes ont continué d’être versés ; en termes réels et dividendes réinvestis, la perte est de 79,0 % et la récupération prend 15,5 ans. C’est encore énorme, et c’est la bonne mesure. Le tableau la reprend pour les quatre grands marchés baissiers du siècle, et met en face ce que la répartition risque de son côté.
| Le risque | En capitalisation | En répartition |
|---|---|---|
| Le marché, la démographie | Un krach au mauvais moment. En 1929, les actions américaines ont perdu 79,0 % en réel, dividendes compris, et mis 15,5 ans à s’en remettre ; en 2000, 52,0 % et 7,5 ans ; en 2007, 56,0 % et 5,3 ans. Qui liquide dans le creux encaisse la perte pour de bon. | Moins de cotisants par retraité : 4,69 en 1960, 1,8 aujourd’hui, 1,3 en 2070 selon le COR. Pas de creux suivi d’une remontée : une pente lente, sûre, qui ne se rattrape pas. |
| L’inflation, le décrochage | Un capital en monnaie qui fond. Entre 1914 et 1949, les prix ont été multipliés par 102,75 : les réserves des régimes de 1910 et 1930, placées en rentes d’État, n’ont rien valu. Les actifs réels protègent en partie, les obligations à taux fixe pas du tout. | Des pensions qui suivent les prix mais plus les salaires : 54,6 % du revenu d’activité moyen en 2025, 45,3 % en 2070 à législation constante, soit 17 % de moins. Personne ne vote cette baisse, elle résulte des règles d’indexation en vigueur. |
| Les frais | Un prélèvement silencieux chaque année. Sur 100 € par mois pendant 40 ans à 4 %, passer de 0,33 % à 1,32 % de frais ramène le capital de 107 631 € à 85 409 €. Se gère par la mutualisation, pas par l’épargnant seul. | Pas d’équivalent : un régime en répartition ne gère pas de portefeuille. Ses coûts de collecte et de liquidation ne se composent pas dans le temps. |
| La longévité | Vivre plus longtemps que son capital. À 65 ans, un homme a gagné 7,4 ans d’espérance de vie entre 1960 et 2025. Seule une rente viagère mutualisée dans un fonds transfère ce risque à la collectivité des assurés. | Le même risque, porté par le système : chaque année de vie gagnée est une année de pension de plus pour les cotisants. La seule ligne que les deux modèles partagent entièrement. |
| Le politique | L’État qui prend les réserves. Le Fonds de réserve pour les retraites devait grossir jusqu’en 2020 ; depuis 2011, il verse 2,1 Md€ par an à la caisse de la dette sociale et ne reçoit plus rien. Un stock visible tente tout gouvernement en déficit. | La loi qui change les règles. L’âge ou la durée de cotisation ont été modifiés en 1993, 2003, 2010, 2014 et 2023, puis suspendus en 2025. Une promesse entre générations n’a d’autre garantie que la majorité du moment. |
Krachs : actions américaines, rendement réel dividendes réinvestis, UBS Global Investment Returns Yearbook 2025, figure 36 ; le −89 % nominal vient de la Federal Reserve. Inflation : convertisseur de l’Insee. Ratio et pension relative : COR 2026, scénario de référence. Réformes : chapitre 3.
Ce que le tableau montre, c’est moins une hiérarchie qu’une différence de nature. Les risques de la capitalisation sont brutaux, datés, et se résorbent : chacun des quatre krachs a été effacé en moins de seize ans, long pour qui part l’année du creux, court pour qui a quarante ans de versements devant lui. Les risques de la répartition sont lents, continus, et ne se résorbent pas : aucune reprise ne ramènera 4,69 cotisants par retraité. Surtout, ils ne dépendent pas des mêmes choses : un marché chute quand les profits attendus s’effondrent, un ratio démographique baisse quand les naissances ont manqué trente ans plus tôt. La leçon du chapitre 3 le disait en creux : la capitalisation a échoué quand la monnaie s’effondrait, la répartition a réussi quand la population active croissait, jamais les deux en même temps. Le chapitre 6 tire de cette faible corrélation l’argument central du dossier.
Presque tous les pays comparables ont un pilier capitalisé, souvent obligatoire, et aucun n’a abandonné la répartition pour autant. La France est, avec l’Allemagne, l’Italie et l’Espagne, dans le petit groupe qui n’a presque rien mis de côté.
Le graphique compte les actifs des dispositifs de retraite adossés à des placements, en pour cent du produit intérieur brut. La France est à 12,9 % du PIB, la moyenne de l’OCDE à 95,2 % du PIB. Ce chiffre ne mesure pas la qualité d’un système : le taux de remplacement net d’un salaire moyen est de 70 % en France contre 63,2 % en moyenne dans l’OCDE. Il mesure sur quoi repose la promesse : chez nous, entièrement sur les cotisants de demain ; ailleurs, en partie sur un stock déjà constitué. Quatre pays méritent une fiche. L’Allemagne, longtemps dans la même situation que la France, vient d’en sortir sur le papier : sa commission des retraites a recommandé en juin 2026 une capitalisation obligatoire de 2 % sur le modèle suédois, et la coalition s’est engagée à la voter.
Une cotisation unique de 18,5 % du revenu : 16 % en comptes notionnels (une répartition où chacun a un compte fictif revalorisé comme les salaires) et 2,5 % capitalisés obligatoirement, placés dans le fonds public AP7 si l’assuré ne choisit rien.
Lecture. Le modèle que le chapitre 6 retient : une petite part capitalisée, obligatoire, avec un fonds public par défaut à frais très bas. La plupart des Suédois ne choisissent rien, et ceux qui choisissent font en général moins bien.
Une pension de base en répartition, et des fonds professionnels obligatoires par branche, qui passent d’ici 2028 de prestations définies à cotisations définies collectives : la promesse cesse d’être garantie, la mutualisation reste. Cotisation totale de 36,6 %.
Lecture. Le pays qui capitalise le plus en Europe est aussi celui qui remplace le mieux le salaire. Même les fonds les mieux dotés ont renoncé à garantir un montant.
Une pension publique sous conditions de ressources, et une cotisation employeur obligatoire de 12 % du salaire, atteinte au 1er juillet 2025 après trente ans de montée en charge, sur un compte individuel géré par des fonds concurrents.
Lecture. Le modèle le plus individuel, et le plus lent à porter ses fruits : les premières carrières entièrement capitalisées partent seulement maintenant, et le taux de remplacement obligatoire reste sous celui de la France.
Un régime public en répartition partiellement provisionnée : 6 % salarié et 6 % employeur, plus 4 % au-dessus d’un premier plafond, dont les excédents sont placés sur les marchés mondiaux par un organisme indépendant, CPP Investments.
Lecture. Un régime en répartition peut se doter d’un vrai fonds, géré à distance du gouvernement, sans changer de nature. C’est ce que le FRR aurait pu devenir.
Un dernier pays sert de borne. Le Chili a tout capitalisé en 1981 : une cotisation salariale de 10 %, des comptes individuels, plus de répartition pour les nouveaux entrants. Les placements ont rapporté 7,23 % par an en réel depuis l’origine, et les pensions sont pourtant restées basses : dix pour cent d’un salaire souvent informel, avec des carrières à trous, ne font pas un capital suffisant, et le taux de remplacement net d’un salaire moyen n’est que de 61,3 %. En 2025, le pays a ajouté une cotisation employeur de 7 %, portée à 8,5 % en 2033 avec l’assurance invalidité, dont une part finance une assurance sociale mutualisée : de la répartition, réintroduite quarante-quatre ans après avoir été supprimée. La capitalisation seule ne marche pas non plus. Ce que les pays qui réussissent ont en commun, c’est la combinaison des deux, et le chapitre 6 décrit comment ils s’y sont pris.
Sources arrêtées au 4 septembre 2026.