La répartition subit le risque démographique, la capitalisation le risque financier, et les deux se produisent rarement en même temps. Comment les pays qui ont combiné les deux s’y sont pris, ce que coûte la transition, et une architecture possible pour la France.
23 min de lecture · révisé le 4 septembre 2026
La répartition dépend de la démographie, la capitalisation du rendement du capital. Les deux peuvent mal tourner, rarement au même moment, et jamais pour les mêmes raisons. C’est exactement ce qu’on demande à deux piliers.
Les chapitres précédents ont établi deux choses. La répartition n’a qu’un moteur, le rapport entre ceux qui cotisent et ceux qui touchent, et ce moteur ralentit : 1,8 cotisant par retraité aujourd’hui, 1,3 en 2070 selon le COR. La capitalisation, elle, existe déjà en France et a un moteur différent : le rendement réel des placements. Un système qui ne repose que sur un moteur prend tout le risque de ce moteur ; un système qui repose sur les deux le répartit, au sens le plus ordinaire du mot.
Un critère simple dit lequel des deux rapporte le plus, formulé par Henry Aaron en 1966 et rappelé au chapitre 3. La répartition « rapporte » la croissance de la masse salariale, emploi et salaires réels réunis, puisque c’est elle qui finance les pensions ; la capitalisation rapporte le rendement réel du capital. Pendant les Trente Glorieuses, le PIB croissait de 5,4 % par an : la répartition battait tout, et le choix de 1945 était le bon. Depuis 2008, la croissance est de 0,9 % par an, et dans le scénario du COR, avec un revenu d’activité à 0,7 % et des cotisants moins nombreux, la masse salariale réelle croît d’environ 0,6 % par an jusqu’en 2070. Les actions mondiales ont rapporté 5,2 % réels par an depuis 1900 : près de 4,6 points d’écart, cumulés sur quarante ans de carrière. La condition d’Aaron (nouvel onglet) joue aujourd’hui contre la répartition pure, et rien dans les projections ne l’inverse.
Trois réserves avant d’aller plus loin, parce que ces 4,6 points se lisent trop vite. D’abord, un écart de rendement entre actions et masse salariale n’est pas un gain : c’est une prime de risque, la rémunération d’un aléa que quelqu’un porte. Si le capital rapporte davantage, c’est parce qu’il peut aussi ne rien rapporter pendant une décennie, et celui qui liquide cette décennie-là paie la prime des autres. Ensuite, cet écart est calculé sur un siècle et quart d’actions mondiales ; sur vingt ans réellement vécus, les fonds de pension de l’OCDE affichent une médiane de 2,75 % réels par an sur 8 pays, de 0,8 % aux États-Unis à 4,3 % au Canada, ce qui ramène l’écart avec la masse salariale à 2,2 points. Enfin, la condition d’Aaron compare deux régimes permanents, installés depuis toujours : elle ne dit rien de la génération qui paierait la transition de l’un à l’autre, et c’est précisément ce que la section suivante chiffre. L’objection la plus solide au second pilier est d’ailleurs ailleurs : pour Barr et Diamond (nouvel onglet), un capital n’est qu’un titre sur la production de l’année où la pension est versée, et aucun placement ne fabrique un cotisant. Elle est discutée avec les autres à la fin du chapitre.
Ce critère ne dit donc pas qu’il faut remplacer un pilier par l’autre. Il dit que les deux ne sont pas exposés aux mêmes aléas. Le risque démographique est lent et presque certain : les cotisants de 2050 sont déjà nés. Le risque financier est brutal et incertain, mais mondial, et il se lisse avec le temps. Aucun des deux piliers ne peut se prémunir seul ; ensemble, ils se couvrent.
| Critère | Répartition | Capitalisation |
|---|---|---|
| Ce dont dépend la pension | Le nombre d’actifs et leurs salaires, l’année où elle est versée. | Ce que le capital accumulé a rapporté pendant la carrière, et ce qu’il rapporte encore. |
| Le risque | Démographique : lent, prévisible, certain. | Financier : brutal, imprévisible, mais réversible : une crise ampute le capital, la décennie suivante le reconstitue. |
| Son périmètre | National : rien ne protège la répartition française de la fécondité française. | Mondial, si le fonds est diversifié : la démographie française n’a aucun effet sur un fonds investi sur cinq continents. |
| Ce qui l’a ruinée par le passé | Rien : elle absorbe les chocs en baissant les pensions ou en relevant les cotisations. | L’inflation de deux guerres, sur des réserves en rentes d’État non indexées (chapitre 3). |
Aucun de ces pays n’a abandonné la répartition. Chacun lui a adossé un pilier capitalisé, obligatoire, et a mis entre sept ans et une génération à le faire monter en charge.
Le débat français oppose la répartition et la capitalisation comme deux systèmes entre lesquels il faudrait choisir. Aucun autre pays n’a fait cela. Ceux qui partaient d’une répartition l’ont gardée comme socle et ont ajouté un pilier ; ceux qui partaient de la capitalisation pure, comme le Chili, y ajoutent de la solidarité : sa loi de 2025 crée une cotisation employeur de 1 % en 2025, portée à 8,5 % en 2033, dont une part finance une assurance sociale. Des deux côtés, le mouvement converge vers le même point : un socle réparti, un étage capitalisé, une montée progressive. Quatre fiches, sur la même grille : deux pays qui ont fini, un qui est en train, un qui commence.
L’Australie a suivi une autre route, sans répartition contributive : une cotisation employeur obligatoire de 12 % depuis le 1er juillet 2025, dans des fonds qui pèsent 135,1 % du PIB, contre 59,3 % au Chili (OCDE, fin 2024).
Détourner des points de cotisation vers un fonds creuse un trou dans la répartition tant que le fonds ne paie encore personne. C’est le double paiement, et il est réel. Le simulateur le montre année par année, puis montre le moment où il s’inverse.
L’objection la plus sérieuse au modèle mixte n’est pas idéologique, elle est comptable. Dans une répartition, chaque euro cotisé est versé le mois même à un retraité. Si l’on en envoie une part dans un fonds, cette part manque aux pensions du moment et il faut la remplacer, par une cotisation supplémentaire, des réserves ou de la dette, pendant que le fonds accumule sans payer encore personne. Une génération paie donc deux fois, pour ses aînés et pour elle-même. Le double paiement ne s’évite pas ; il s’étale, et il se mesure. C’est ce que fait le simulateur, avec la démographie du COR et une pension moyenne maintenue à son niveau relatif d’aujourd’hui.
Pris à l’intérieur de la cotisation actuelle : une part qui change de destination, pas une cotisation en plus.
Années pour atteindre le nombre de points choisi, par paliers égaux.
Net d’inflation et de frais. Séries longues au chapitre 4.
Le rendement implicite de la répartition : plus les salaires montent, moins le fonds a d’avantage.
Avec 3 points montés en 10 ans, un rendement de 4 % et des salaires à 0,7 %, les actifs payent jusqu’à 2,9 points de plus vers 2036, soit 493,1 Md€ cumulés jusqu’en 2056. À partir de là, le mixte coûte moins, et en 2071 il prélève 6,2 points de moins que la répartition seule, avec une pension identique dont 21,9 % viennent du fonds.
Hypothèses. Le modèle compare deux mondes qui visent la même pension moyenne, 54,6 % du salaire moyen, alors que le COR la laisse décrocher à 45,3 % en 2070 : la cible est plus exigeante que la sienne, et le taux « nécessaire » n’est pas le taux légal mais celui de l’équation du chapitre 1, avec un ratio qui glisse en ligne droite. Dans le monde mixte, chaque génération qui part en retraite touche une rente calculée sur les points qu’elle a versés au fonds pendant sa carrière, placés au rendement choisi ; la moyenne sur les générations de retraités présentes donne la part capitalisée de la pension. Ce que le fonds ne couvre pas reste à la charge de la répartition, le taux mixte est la somme des deux, et la bascule est la première année où il passe sous la répartition seule. Tout est en euros constants ; les retraités d’aujourd’hui ne sont pas dans le modèle, leur pension n’y bouge pas.
Avec les réglages par défaut, la bosse culmine à 2,9 points de cotisation vers 2036, soit environ 28,3 Md€ par an, et la bascule a lieu en 2056. Trois choses peuvent financer cette bosse, et elles se combinent. Les réserves d’abord : les régimes en répartition détiennent 223,9 Md€, dont 113,6 Md€ à l’Agirc-Arrco, et le Fonds de réserve pour les retraites en garde 20,7 Md€ ; ces deux-là réunis couvriraient environ 5 années du pic. Une hausse temporaire de cotisation ensuite, bornée dans la loi et affectée au fonds, comme au Canada. La dette enfin, acceptable à une seule condition : que le fonds rapporte durablement plus que ce que l’État paie pour emprunter. Le FRR a fait 4,4 % par an depuis 2010, au-dessus du coût de la dette française sur la période ; ce n’est pas une garantie, c’est un précédent.
L’autre face se dit avec la même franchise. Sans transition, le surcoût existe aussi : la courbe de la répartition seule monte quand même, par hausse de cotisation ou baisse de pension. Le chapitre 2 a donné le chiffre du COR : équilibrer la répartition seule jusqu’en 2070 demande de relever le prélèvement dès maintenant, et pour toujours. Entre les deux bosses, la différence est que l’une finance un capital qui rapportera, l’autre un déficit qui ne rapportera rien.
Quatre points, dans l’ordre où ils se conditionnent. Ce n’est pas un programme, c’est une architecture parmi d’autres possibles, celle que les précédents étrangers et le simulateur rendent la plus lisible.
Ce que les candidats à la présidentielle de 2027 proposent sur les retraites est analysé dans leurs dossiers ; ce chapitre décrit une structure, pas une plateforme. Pour chaque point, trois questions : ce que cela coûte et à qui, ce que cela change pour quelqu’un qui entre dans la vie active, ce que cela change pour quelqu’un déjà à la retraite. La dernière colonne répond « rien » trois fois sur quatre. Ce n’est pas une concession, c’est la condition : une transition qui toucherait aux pensions en cours ne serait votée par personne, et n’a pas besoin de l’être.
Les régimes actuels continuent de servir l’essentiel de la pension. Le minimum contributif, 904 € par mois pour une carrière complète, reste une promesse de la répartition : aucun marché ne le garantit, un contrat entre générations le peut.
3 points de la cotisation actuelle, pas une cotisation en plus, versés pour tous dans un fonds unique à frais bas, investi mondialement : le RAFP étendu au privé (47,8 Md€, 4,4 millions de cotisants), le Régime de pensions du Canada ou le fonds suédois AP7. Le fonds par défaut suffit ; le choix individuel est une option.
Les points montent par paliers, sur dix à vingt ans, comme la Suède sur seize générations et le Canada sur sept ans. Les réserves de l’Agirc-Arrco et le FRR, 134,3 Md€ réunis, amortissent le pic ; le reste est une hausse temporaire de cotisation, bornée dans la loi.
Depuis 1993, la France a réformé ses retraites 5 fois, une fois tous les 7,5 ans en moyenne, chaque fois dans la rue. La Suède a inscrit dans la loi une règle d’équilibre : quand les engagements dépassent les actifs, l’indexation ralentit d’elle-même, et rattrape quand l’équilibre revient.
Le calcul du point 2 reprend le simulateur du chapitre 4 : rendement réel de 4 % avant 0,5 % de frais, rente sur 22 ans, euros constants. Il ne dit pas ce que touchera quelqu’un en particulier.
9 arguments qu’on entend contre le modèle mixte, des trois objections savantes aux plus courantes. Chacun a une part de vrai, et le dire est la seule façon de mesurer sa part de faux.
Ce qui est vrai. C’est l’objection de Nicholas Barr, et c’est la plus sérieuse de la liste. Les retraités de 2070 consommeront des biens et des services produits en 2070, par les actifs de 2070. Un capital n’est pas un stock de nourriture et de soins mis de côté : c’est un titre sur cette production future. Déplacer des cotisations vers un fonds ne fabrique pas un cotisant de plus, et n’exempte personne du partage entre actifs et retraités.
Ce qui ne l’est pas. L’argument suppose une économie fermée. Un fonds diversifié convertit une créance sur la démographie française en créance sur la croissance mondiale : les dividendes qu’il encaisse sont payés par des salariés qui ne sont pas les enfants des retraités français. Et à production donnée, la forme du droit change qui décide du partage : un droit sur un actif ne se réduit pas par un vote au Parlement, une pension de répartition si, comme 45,3 % de pension relative en 2070 contre 54,6 % aujourd’hui le montrent.
Ce qui est vrai. Vrai, et ce dossier l’écrit au chapitre 2 plutôt que de le cacher : les dépenses de retraite passent de 14,1 % du PIB en 2025 à 15,3 % en 2070, un point de PIB en quarante-cinq ans. Il n’y a aucun dérapage des dépenses, et le mot « faillite » est faux.
Ce qui ne l’est pas. Cette stabilité n’est pas gratuite : elle est obtenue par la baisse de la pension moyenne rapportée au revenu d’activité moyen, de 54,6 % à 45,3 %. Le COR l’écrit ainsi : la hausse des dépenses est « freinée par la baisse de la pension moyenne relative au revenu d’activité moyen ». La question n’est donc pas « les dépenses dérapent-elles », elle est « accepte-t-on cet ajustement, et si non, avec quoi le remplace-t-on ».
Ce que projette le COR, chapitre 2Ce qui est vrai. Vrai. Le COR calcule le même système sous deux conventions d’imputation de la contribution de l’État : -2,4 % du PIB en 2070 dans la convention conforme à la législation, -1,5 % dans la convention EEC. Zéro euro ne change de main entre les deux, et le COR précise que « quelle que soit la convention adoptée, le solde global des finances publiques n’en est pas affecté ».
Ce qui ne l’est pas. Le déficit change de taille, il ne change pas de signe. Le COR conclut, variantes comprises : « en dépit de ces variations, le système de retraite demeurerait durablement en besoin de financement dans l’ensemble des scénarios considérés ». Et la convention EEC a son propre biais, que le COR nomme : elle considère « comme acquise pour le futur la part du financement des retraites prise en charge par l’État ».
Ce que ce solde suppose, chapitre 2Ce qui est vrai. Un fonds place ce qu’il reçoit, en actions pour l’essentiel : le fonds par défaut suédois gère plus de 1 500 Md SEK, dont 1 365 en actions.
Ce qui ne l’est pas. La répartition aussi dépend des entreprises : ses 277 Md€ de cotisations sont prélevés sur leur masse salariale. La question est de savoir qui touche le rendement du capital. La France détient 12,9 % du PIB en actifs de retraite, contre 95,2 % dans l’OCDE : ses entreprises sont financées par la Bourse, et les dividendes vont aux fonds de pension étrangers.
Ce qui est vrai. Une année de crise ampute le capital, et qui liquide sa rente juste après la subit. C’est le risque propre de la capitalisation ; il justifie une conversion progressive en rente.
Ce qui ne l’est pas. Sur vingt ans, fenêtre qui contient 2008, 2020 et 2022, aucun des 8 pays de la table de l’OCDE n’affiche un rendement réel négatif : de 0,8 % par an aux États-Unis à 4,3 % au Canada, médiane 2,75 %. C’est loin d’une ruine, et loin aussi des promesses de rendement qu’on entend : 7 de ces 8 pays sont sous les 4 % que retiennent les simulateurs de ce dossier. Le RAFP affiche 4,3 % par an depuis 2005, le FRR 4,4 % depuis 2010.
Ce qui est vrai. Il est réel, et le simulateur ci-dessus ne le cache pas : plusieurs points de cotisation de plus pendant une trentaine d’années.
Ce qui ne l’est pas. Le COR chiffre à 2,8 points la hausse immédiate et permanente du prélèvement qui équilibrerait la répartition seule jusqu’en 2070 : sans transition, le surcoût existe aussi, et il ne construit rien. La France a par ailleurs 223,9 Md€ de réserves dans ses régimes en répartition et 20,7 Md€ au FRR pour amortir la bosse.
Ce qui est vrai. La capitalisation volontaire, oui : 74 % des adhérents à un produit de retraite supplémentaire ont 40 ans ou plus, contre 57 % des actifs. Le PER est le produit de ceux qui ont de quoi épargner et un impôt à réduire.
Ce qui ne l’est pas. Une capitalisation obligatoire, proportionnelle au salaire, avec un fonds par défaut à frais bas, ne trie personne. En Suède, seuls 13 % de ceux qui ont choisi leurs fonds ont battu le fonds par défaut : l’inégalité vient du volontariat et du choix individuel, pas de la capitalisation.
Ce qui est vrai. La répartition est un contrat entre générations, et 40 % des Français préfèrent qu’elle reste seule. Ce n’est pas une opinion qu’un taux de rendement balaie.
Ce qui ne l’est pas. Mais 59 % préfèrent une répartition complétée par une part de capitalisation. Et le choix de 1945 a été fait avec 4,69 cotisants par retraité en 1960 ; il y en aura 1,3 en 2070. Un choix de société se refait quand la société a changé.
Ce qui est vrai. Le FRR en est la preuve : 150 Md€ promis pour 2020, 32 Md€ reçus, puis 2,1 Md€ par an reversés à la CADES de 2011 à 2024. Quand la réserve appartient à l’État, l’État s’en sert.
Ce qui ne l’est pas. C’est un argument sur la gouvernance, pas sur le mécanisme. Le RAFP détient 47,8 Md€ que personne n’a ponctionnés, parce que ce sont des droits individuels. Et la Cour des comptes chiffre à 350 Md€ la dette cumulée du régime général en 2045 si rien ne change : la dette déguisée, c’est celle de la répartition.
Sources arrêtées au 4 septembre 2026.